量:全年屠宰量和肉制品销量均出现下滑,但Q4屠宰量降幅继续收窄、肉制品销量同比实现正增长,拐点已然显现。2015年全年公司生猪屠宰量1239万头,同比下滑17.46%,销售生鲜冻品117.2万吨,同比下滑2.41%(生产量同比下滑16%),但由于猪价上涨带来销售均价相应提升,公司屠宰业务收入仍实现正增长;2015年全年公司高低温肉制品销量158.34万吨,同比下滑8.33%,收入下滑10.14%,肉制品中新品占比已超过10%。就Q4单季来看,公司生猪屠宰量341万头,同比下滑10.1%,降幅环比继续收窄,高低温肉制品销量40.57万吨,同比实现微增,四季度拐点已然显现。
利:全年销量下滑但利润增长,中美协同、劳效提高及规模效应带动肉制品盈利能力创新高,吨利同比提升超过20%。2015年公司高温、低温肉制品毛利率同比提升超过5个百分点,盈利能力再创新高,这一方面是源于中美协同,加大猪肉进口(16万吨,未来也将常态化),利用美国低成本原料,调控成本端。尤其是下半年,随着国内猪价大幅上涨,公司对于进口肉的使用占比加大,公司肉制品毛利率提升明显,高温肉制品毛利率达到34%以上,低温肉制品毛利率达到32%以上;另一面公司劳效大幅提高,公司人员数量由2014年末的6.8万人减少为5.1万人,同比下降25%,其中生产人员由5.8万人减少为4.2万人,降幅为28%。全年来看,公司肉制品吨净利预计达到2300-2400元,同比提升20%左右。
16年转型突破,收入、利润重回两位数增长。在市场策略调整到位下,公司今年屠宰有望快速放量(20%+),同时由于高猪价带动,公司收入端将获得较大幅度增长;而在中美协同效应继续强化下(今年规划30万吨),公司肉制品吨利将保持提升,预计提升幅度10%以上(详细测算见我们3月27日报告《以猪价视角看双汇,受益or收益?》),从而带来公司利润端的较快增长。总之,我们认为今年是公司的转型突破年,收入、利润均有望达到15%以上的两位数增长,而美式新品不同以往,配合公司强有力的地推及营销宣传下,有望真正突破低温瓶颈,值得密切跟踪,可能形成超预期的点。在公司基本面向好确定、市场风格转变以及深港通等催化下双汇今年估值有望重回20倍,当前仍有50%空间,继续强烈推荐。
目标价30.0元,重申“买入”评级。双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势持续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20-25倍市盈率(荷美尔动态PE长期稳定在30倍左右,去年标普涨幅前五,二十年翻20倍),目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部,长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势,而通过中美协同后,更具有极强的成本控制和转嫁优势,同时公司拥有稳定高分红和仍有25%以上的ROE。预计公司2016-2018年实现收入521、579、643亿元,同比增长16.46%、11.29%、10.91%,实现EPS为1.47、1.67、1.85元,同比增长14.13%、13.45%、10.96%,给予目标价30.0元,对应2016年20倍PE,重申“买入”评级。
